研讀今周刊地雷股引爆前的警訊心得報告

研讀今周刊地雷股引爆前的警訊心得報告

一、   前言:

博達、訊碟、皇統曾經以股王之姿帶給證券市場許多驚豔,然而在資金瘋狂追逐之餘,經營者誠信的變質,可能正帶領公司一步步走向滅亡,地雷不是一天造成的,惟有細膩觀察上市櫃公司的事前徵兆,才是投資人自保的惟一門道。

二、   地雷股的形成與警訊:

股王曾經帶給投資者無窮的希望,當然內部員工、管理者也與有榮焉。當上市櫃公司的股價持續往上衝時,董事長順理成章成為媒體追逐的焦點,投資者滿懷希望搶進股票,夢想能一夕致富,員工也期盼自己能夠大賺一票。同時,這些曾經是股王級的公司也十分輕易地從銀行體系取得貸款。

當享盡掌聲的董事長發現公司的表現無法再度支撐所膨脹出來的榮景時,最理想的作法應是承認失敗、面對現實,找出公司競爭力衰退的原因,然而這條路並不好走,此時董事長可能會選擇掩蓋事實,粉飾財務報表。

民國八十七年下半年以後陸續發生超過四十起的財務危機上市櫃公司,一直到九十二年的久津與太電危機,以及九十三年的博達、訊碟與皇統地雷股,上演的就是這齣誠信淘汰戲碼。

分析地雷股引爆有下列十大警訊:

(一)                警訊一:控制股東持股比率持續下降

  許多上市櫃公司的問題,很難從財務報表的數據判斷,甚至是控制股東可能作假帳來粉飾營收與獲利,投資者在研究數字之前,務必先了解控制股東的人性。

從年報的十大股東、董監事和經理人即可確定控制股東的主要成員,控制股東持股比率持續下降可能源於自己出售持股、未參與現金增資(含海外存託憑證的發行),或者國內外可轉債轉成股權的稀釋效果。當控制股東的持股比率持續下降,代表公司的價值與其家族財富的關聯程度愈來愈弱,控制股東傾向不願意和公司禍福與共,投資者必須小心這些股票。

(二)                警訊二:董事會趨內部化

  以博達為例,歷屆董事會組成透露其公司治理機制愈來愈差,在上市時的董事會,葉素菲為董事長兼總經理,其弟為副董事長,另外二位副總經理與管理處協理分別在九席董事會中占了五席,超過半數。

  九十四年四月改選董事會時,董事會席位縮為七席,董事會家族與內部化程度超過七成。九十一年八月重新改選董事,董事會席次更縮減為五席,董事會家族與內部化程度達一○○%。由此觀之,博達的內部公司治理結構從九十一年即已經變得無法被接受了。

(三)                警訊三:大股東、機構投資者持續出脫股票

  博達上市時,第二大股東持股比率還有約一三%,九十年三月剩下六‧四%,之後幾乎出售殆盡。另外,上市時還有一名董事在八十九年六月到九十年四月間總共申報轉讓股權達四二三萬股。另一名董事在上市時持股比率還有六‧六%,但在九十一年董事會改選前出脫持股,退出董事會。

(四)                警訊四:董事、監察人、財務主管有許多人辭職與經常更換會計師

  當上市櫃公司的監察人、董事有陸續辭職或解任的情形,是地雷股的警訊之一。另外,經常更換會計師可能代表控制股東對會計師所簽的報表不滿意,或者是會計師不願續接這個客戶,無論如何,這對財務報表的透明度都是負面的訊號。

(五)                警訊五:長期投資過多,且設立許多投資公司與複雜海外轉投資

  當公司業績出現衰退、海外轉投資又開始承認損失之際,控制股東仍然決議持續對海外轉投資,就有移轉公司資金與傷害股東權益的嫌疑。再者,投資者要留意公司成立的許多投資公司,特別是設於英屬維京群島與開曼群島等免稅天堂,因為從國內外地雷股案件中,經常可發現海外移轉資金都透過上述管道。

(六)                警訊六:公司存在許多重大且異常的關係人交易

  公司存在許多重大且異常的關係人交易,例如,將資金貸與關係企業、替關係企業背書保證、關係人銷貨很多且產生許多應收帳款、與關係人有不動產與證券交易。這些手段是許多管理當局挪用公司資金與獲利的管道,雖然有一些是正常經營所需,但若是使用太多,不免令人懷疑管理當局的動機,同時,這些手段也可能是管理當局虛增盈餘與資產,美化財務報表的伎倆。

(七)                警訊七:大股東與董監事股票質押比過高,或有介入股市的傾向

  過去的地雷股事件也都存在上市櫃公司的管理當局介入股市的現象,他們除了利用上市櫃公司資金成立投資公司,回炒母公司股票之外,還會借錢給這些投資公司或幫這些投資公司的銀行借款背書保證。同時,為了加大炒作股票的力道,管理當局還會將他們所持有與控制的股票,向銀行質押借款,當大股東與董監事股票質押比率過高或增加,可能代表大股東與管理當局介入股市程度之深,以及財務周轉之急迫,投資者要小心下一步他們會掏空公司的營運資金。

(八)                警訊八:頻頻調降財測

  博達、訊碟、皇統,引爆地雷股的這三家公司都有一個共通的毛病,就是有頻頻更新財務預測的不良紀錄。

(九)                管理當局激進認列營收

  博達的銷貨有集中於少數客戶的現象,然而卻造成應收帳款快速增加,實有調查這些銷貨真實性的必要。依據金管會的調查報告,博達涉嫌從八十九年開始就虛設表面與博達無關的公司,並且集中銷貨給這些公司,虛灌營收與獲利。

  博達從八十九年到九十年稅後盈餘屢創新高(從三‧四億元增加到七‧五億元,再推進到九‧四億元),然而營運所產生的現金流量卻都是負數,博達這種帳面上獲利的膨脹,但卻沒有相對應增加公司現金,對投資者而言可說是「畫餅充飢」。

(十)                警訊十:員工分紅配股過高

  理論上,員工分紅配股應以市價為計算基礎,列入薪資費用,若依照此一作法,博達科技八十八年是有巨額的稅後損失,然而由於我國會計處理是將員工分紅配股當成盈餘分配,而非薪資費用,造成稅後盈餘有嚴重高估的現象。

三、   心得體認:

()投資切記不能只看財務報表的營收、獲利與每股盈餘的資訊,畢竟「數字始終來自於人性」,景氣循環如同進行誠信淘汰賽,讓虛偽造假的上市櫃公司曝光,也讓講謊話的大股東現出原形。吾人應注意財務報表比率分析有下列限制:

1.財務報表有時間落後的限制。

2.財務報表反映歷史資料,強調過去財務結果的彙整。

3.財務報表有不實風險。

4.易受通貨膨脹與季節因素影響。

5.為會計處理方法

財務報表係根據一般公認會計原則(GAAP)為之,唯如能抓住財報重點深刻探討,其實問題公司或誠信危機公司是可以透過財報資訊防微杜漸的。

 

()任何牽涉違反誠信的醜聞一定會讓財務報表資訊蒙羞,亦即財報資訊當作投資護身符的價值一定會打折扣,但是這不代表財報資訊就此喪失功能,反而值得我們深究其中隱含訊號與重要啓示。財報資訊要能成為投資的有利功具,投資人應先了解下列四點:

1.財務資訊應該進行跨年度或跨公司比較,最好是做至少最近五年度的比較

2.對財務報表的之附註說明有必要仔細閱讀

3.相信簽證數字已被允當表達。

4.結合即時資訊(如重大訊息)共同分析。

()羅馬不是一天造成的,財報上的問題也是如此。投資者若能先行觀察下列七大財務風險預警,並配合交易所公開資訊觀測站之重大資訊的相互稽察,相信潛在的地雷股將無所遁形。美國Starbucks公司董事長Howard Schultz說:「攻擊可以得分,但防守才能贏得比賽,唯有善用財報資訊當作防守投資指南,才能有效地遠離地雷股」。七大財報指標風險訊號,可提供預警防禦以為保本。這七大財報風險訊號如下:

1.營收逐年大幅下滑或在低檔停滯不前(損益表):

這代表公司的毛利(率)與營業利益(率)都會下降,致影響本期淨利與現金流入。此外營收與應收款項息息相關,管理不良將造成虛盈實虧或虧損更大。

2.營業外損益經常性大於本業損益(損益表):

    如果以合併報表來觀察,業外損益高於本業損益,表示公司並無聚焦經營,或是多角化營運效果不彰,其前景展望有限,經營績效與現金流量都會受影響。

3.營業利益經常性小於營運淨現金流量(損益表與現金流量表):

    這表示企業的營運管理不佳,流動資產與負債項目(如存貨與應收款項)積壓過多資金,將導致公司財務狀況變差與不良資產增加。

4.經常出現年度虧損(損益表):

  這表示經營能力出了問題,領導者與產品一定出現狀況,企業經常虧損通常會削弱營業現金流入能力,致金融負債或股本不斷膨脹,嚴重的話將造成財務危機。

5.應收帳款收現天數經常出現異常狀況(資產負債表):

  一旦異常收現天數拉長而不下降,很可能就是公司虧損與現金枯竭的黑洞,同時也可能被不肖的經營者進行利益輸送或惡性掏空。

6.存貨銷貨天數經常性出現異常狀況(資產負債表):

  存貨出現異常情況,它將會嚴重積壓資金,進而影響現金流入,致企業必須靠舉債或增資因應,如此財務結構終將逐漸惡化。

7.短期金融負債大於長期負債,且負債總額超逾股東權益:

  流動負債中的短期借款與應付金融票卷及一年到期長期負債,若是經常性的大於長期負債,且其金額與比率已經衝擊流動資產的安全,則企業的短期償債壓力將非常沈重,如果負債總額又常常高於股東權益,公司的營運淨現金流入亦顯困窘,高負債對未來營運生機打擊大,幾乎地雷股或是水餃股都與高金融負債結下莫逆。

舉例分析:

在七大風險指標中,博達在下列三點出現了嚴重的預警訊號,分別為:

(1)營收持續下滑(第一條):營收大幅衰退,獲利一定受創。

(2)收現天數出現異常(第五條):如果對照博達的營收下滑,我們更足以

相信公司己經有些狀況值得注意。

(3)流動負債的異常(第七條):國內歷年來的問題公司幾乎與高短期負債脫離不了關係。

四、    結論:

以上狀況分別在三大報表上顯而易見,且環境相扣互為因果,但總結來看幾乎都與「現金流量不足」有關。一家公司的現金流量若是經常性不充裕,就很可能發生財務危機,當某一家公司被人質疑財務有問題時,通常表示它的現金流量出了狀況,而且債台高築,此時股價的崩落危機絕對非常驚人。唯若以上各點已漸進得到改善,且董監大股東尚屬殷實經營,在現金流入回溫下,股價亦將東山再起。換言之,支持低價股在市場存活的最後能量是董監大股東的善念與良心,而壓死股價並讓股票下市下櫃的最後一根稻草,也是董監大股東的違法亂紀與存心不良。從股票在市場的上台與下台,即是董監大股東誠信經營的最佳考驗,像博達在資金募集不足而無法償債的情況下,馬上就宣佈公司重整,可說是首開背信惡例。當年被市場認為有可能出現財務危機的鋼鐵股落難三兄弟燁興(2007)、燁隆(2014)、燁輝(2023)大股東並没有讓它們倒下去,反而苦撐待變,之後一年多光景鋼價復甦,它們的股價大漲十餘倍,同時財務狀況也獲得一定改善。值得身為EMBA研究生的我們參考與未來經營策略的應變。

 

 

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